风雨之后才有彩虹 ——2021年8月巨丰金融研究院大类资产配置报告

巨丰金融研究院院长、首席经济学家朱振鑫

7月基本面出现重要变化，意外的降准预示着中央对经济基本面的判断已经调整，稳增长压力较小的窗口期基本关闭，而经济下行的压力逐步凸显。但这并不意味着新一轮大宽松的开始，因为短期内高通胀的矛盾依然是一个甩不掉的制约。这种背景下，经济周期越来越倾向于类滞胀周期，一方面国内经济复苏动能持续减弱，经济下行的担忧与日俱增，另一方面高通胀又在国内减产和海外输入的压力下居高不下，掣肘流动性宽松。

类滞胀的宏观组合对债券市场相对友好，但对股票市场整体相对不利，高估的大盘蓝筹等板块依然面临较大风险。但对大盘蓝筹这些传统的核心资产来说，短期的下跌也不是灭顶之灾，毕竟经历了连续几年的晴空万里，经历一段风雨也是好事，因为风雨之后才能看到更美的彩虹。此外，鉴于现在央行也并没有因为高通胀收紧货币政策，所以依然会有自下而上的结构性机会。

从配置策略来看，正如上月策略报告所说，整体降低股票资产仓位，适度避险，同时增加债券类或固收+资产配置。就股票市场来说，不要从宏观层面去找趋势性机会，而是从微观层面出发，在科技、周期和消费/医药几个主赛道中自下而上寻找高景气行业才是稳妥的选择。

一、基本面：经济下行成为共识，高通胀却易上难下

7月经济基本面出现超预期的变化，央行在月初突然宣布降准，这虽然不代表货币政策开始新一轮大宽松，但的确释放出一个信号：中央对下半年的经济下行压力有担忧，年初定调的“稳增长压力较小的窗口期”逐步关闭。之所以做出这样的调整，一方面是因为中国的存准率偏高，从改革的角度也需要降准。另一方面，主要还是经济增长的各项指标都显示出了明显的下滑趋势，尤其是社融的持续萎缩，基本奠定了下半年经济下行的主基调。

第一，PMI中期见顶回落，预示经济下行压力。7月PMI数据还没有公布，但从前几个月的情况来看，PMI虽然处于扩张区间，但是已经连续三个月回落。从近6个月的移动均值来看，PMI也在二季度掉头向下。即便7月PMI有短期反弹，也很难再恢复持续上行趋势，预计下半年经济下行压力加大。

图表1：经济周期核心增长指标（PMI-3MA）和通胀指标（PPI）

来源：Wind，巨丰金融研究院

第二，新增社融有所反弹，但社融下行趋势不改。6月社融增量3.69万亿，比上个月的1.92万亿大幅回升1.77万亿，但相比于去年同期的3.47万亿也略有增加，也高于预期的3.02万亿。边际上看，连续几个月的疲弱社融出现了一定的缓解，但是依然没有改变中期下滑的趋势。从滚动12个月的新增社融同比增速来看，同比增速降至-0.6%，这是25个月以来首次转向负增长，这和去年底接近40%的高点相比大幅下滑，这也是市场担忧的主要原因。当然，这种下行趋势大家已经有所预期，从月度数据来看，似乎比大家预期的要好。除了总量的表现较好之外，结构上也显示积极信号，主要增长动力来自新增人民币贷款2.3万亿，较去年同期新增4131亿，远高于历史季节性规律。进一步拆分，6月居民新增贷款8685亿，总体稳定，但新增企业贷款1.5万亿，远高于上月的8057亿和去年同期的9278亿，结束了3-5月的企业贷款下滑趋势，说明需求端的下滑速度得到了一定缓解。但从目前的政策力度来看，下半年社融顶多是下滑放缓或者企稳，谈不上新一轮反弹周期，经济下行压力依然存在。

第三，房地产复苏还在继续，但政策收紧对房地产的冲击可能逐步显现。房地产投资数据表现尚可，1-5月全国房地产开发投资72179亿元，同比增长15.0%，和上个月的18.3%相比进一步回落，这已经是连续第4个月数据回落。如果和2019年同期相比增长17.2%，比上个月的17.9%也有所下滑，这说明在一系列的房地产需求调控和房企监管措施之下，房地产投资已经逐渐显露疲态。从房地产销售来看，数据日渐乏力，全国商品房销售面积88635万平方米，同比增长27.7%，但相比上个月的36.3%继续明显回落，相比2019年同期增长17%，也比上个月的19.6%明显回落，回落速度有加快趋势。

核心是二三线城市销售不及预期。高频数据方面，7月30大中城市销售面积明显回落，截至7月25日，30天的滚动销售同比增速从上月底的16%降至4%左右。结构上看，一线城市保持高位增长，二线城市增速放缓，而三线城市继续大幅下滑。正如我们之前分析的，中国总体的房地产已经是供求基本平衡甚至是供过于求，尤其是三线城市，供需明显失衡，复苏比预想的更差。销售的放缓也传导到了上游投资，再叠加房企去杠杆压力不减，导致房企拿地热情回落，1-6月份，房地产开发企业土地购置面积7021万平方米，同比下降11.8%；土地成交价款3808亿元，下降5.7%。

图表2：房地产高频数据跟踪：30个大中城市销售面积及增速

来源：Wind，巨丰金融研究院

第四，消费增速因基数原因有所下滑，但和2019年相比复苏有所加快。6月全国社会消费品零售总额3.76万亿元，同比增长12.1%（上个月12.4%），比2019年同期增长10%（上个月9.3%）。也就是说，单月数据的下滑主要是基数原因，从两年复合增速来看相比上个月好转，这主要是受益于前期投资和出口复苏带来的居民消费能力回升，一般来讲消费复苏会滞后于投资的复苏。从结构来看，不同消费种类继续分化。受疫情冲击最为严重的餐饮增长20.2%，但和2019年相比复合增速仅为1.1%，因疫情关店带来的影响依然在艰难恢复。

第五，CPI低位回落，PPI也见顶回落，通胀上涨压力边际缓解，但通胀绝对水平仍在高位。6月，CPI温和回落至1.1%，PPI则从9%的高点回落到8.8%，结束了连续9个月的上行趋势，但这并不代表高通胀的压力已经开始消退，高通胀的压力依然客观存在，并且是一个重要的宏观变量。首先，从PPI来看，8.8%的涨幅依然在高位，而且这次回落主要还是因为基数原因，去年6月比5月的PPI高0.7个百分点。从绝对水平来看，PPI的上涨趋势并没有结束，环比依然上涨了0.3%，连续13个月上涨。其次，从CPI来看，同比涨幅回落主要是因为食品项拖累，CPI食品项下跌了1.7%，主要是因为猪周期消退后猪肉价格继续暴跌，CPI猪肉项同比大幅下跌36.5%，比上个月23.8%的跌幅进一步扩大，拖累CPI下行。如果单看CPI非食品项的话，本月的涨幅为1.7%，已经连续6个月回升，而且创下了2020年以来的高点。这就是我们此前讲的通胀压力，不管是因为什么原因导致的上游PPI暴涨，一定会或多或少的往CPI去传导，尤其是非食品项目的价格，而整个通胀水平的提升会体现在生产和生活的各个领域，事实上会造成货币购买力的下降，并不利于民生的改善。这也是我们判断央行货币政策无法放手宽松的核心逻辑。

第六，外部来看，美国经济继续复苏，边际收紧依然是大方向，对全球市场的冲击可能才刚刚开始。全球的制造业PMI在6月出现小幅下滑，全球疫情在德尔塔变种病毒的影响下又再次抬头，新增病例数从30万以上回升到40-50万区间，这使得市场更加担忧经济复苏的持续性。美国经济表现相对较好，7月制造业PMI初值录得63.1，高于预期的62和前值62.1，创下历史新高。但美国7月服务业PMI意外下降，初值录得59.8，低于预期的64.5和前值64.6，创下今年2月以来的最低值。就业也在随着经济复苏持续回升，6月美国失业率小幅回升到5.9%，结束了前两个月的下行态势。不过就业创造依然表现不俗，6月新增非农就业85万人，比上月增加27万，也创下去年9月以来新高。这种情况下，不管时间节奏如何变化，美联储依然不会改变边际收紧的大方向，这对全球尤其是新兴市场不是一个好消息，尤其是考虑到目前的高通胀和高资产价格，很多新兴市场可能会面对像2018年那样的金融动荡，这是一个需要警惕的外部风险。

图表3：美国非农就业人数和失业率变化情况

来源：Wind，巨丰金融研究院

图表4：美元和美债近期同向上涨显示出避险情绪

来源：choice，巨丰金融研究院

二、流动性：宏观流动性中性偏松，微观流动性依然充裕

1、宏观流动性：央行超预期降准，但政策利率继续保持不动

央行政策利率仍然全线按兵不动，降准并未改变中性态度，但流动性可能在需求萎缩带动下保持中性偏松。2021年7月初央行意外宣布全面降准，而且降准释放资金超过1万亿，大超市场预期。但正如我们一直以来强调的，央行的货币政策框架已经改变，不能用降准来作为衡量央行态度的核心标准。这只是货币投放方式的一种转型，不能代表央行货币政策的转向。所以我们建议大家不要对流动性和市场的情绪反弹抱有过多期待，事实证明在降准的短期冲动消退后，市场迎来了一轮剧烈的下跌。

归根到底，现在并非是新一轮的大宽松，央行的态度依然是中性为主，略带对冲，这和2019-2020年、2014-2015年的大宽松是完全不一样的。核心原因在于前面讲到的基本面掣肘，虽然需求的确有下滑趋势，但毕竟通胀还处于上行通道，降准之后大宗商品的上涨就是最好的证据。也正因如此，本月的政策利率依然全线按兵不动。从2020年开始，其中7天逆回购的中标利率已经连续16个月维持在2.2%，MLF的中标利率已经连续15个月维持在2.95%，LPR已近连续15个月维持在3.85%。也就是说，从央行的角度出发，依然是希望将宏观流动性维持在不松不紧的状态，市场的降息预期恐怕短期难以兑现。

图表5：核心利率跟踪：逆回购、MLF和LPR利率

数据来源：Wind，巨丰金融研究院

从市场利率来看，7月短端利率略有下行，长端利率。7月资金面相对宽松，主要是受益于央行的降准释放近1万亿资金以及融资需求不强。从短端来看，截至7月28日，银行间7天回购利率的最近1月平均水平下行至2.27%，较6月底的2.53%下降26个BP，但较4月底的2.18%还略高一点，资金面中性偏宽松。从长端来看，10年期国债收益率被降准打开下降空间，截至7月28日收于2.91%，较6月底的3.08%下行17个BP，中间一度达到2.87%，这体现了市场对于经济的悲观预期。

图表6：核心利率跟踪：短端回购利率vs长期国债收益率

数据来源：Wind，巨丰金融研究院

2、微观流动性：北向资金入市速度放缓，警惕融资高位的杠杆风险

我们的微观流动性跟踪依然围绕四类主体、两个层面展开。所谓四类主体，是指个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构，其中波动较大的主要是个人、基金和外资，这也是我们跟踪的重点。所谓两个层面，是指自有资金和杠杆资金，目前以场内杠杆也就是券商融资业务为主。

（1）散户：个人投资者新增开户回升。2021年6月存量自然人投资者户数达到1.882亿人，新增开户155万人，较5月的141万人有所加快。在3月大量抄底后，4-5月个人资金流入速度连续放缓。但随着二季度市场的回暖，散户入场又有所恢复，但7月份市场巨震，数据预计不容乐观。不过还是可以明显感受到，个人投资者对A股的参与热情在系统性提升，即便市场预冷也不改变这个大趋势。

（2）基金：公募基金发行继续回暖，但市场巨震可能影响后续发行。根据Wind的统计，截至7月20日，已上市基金共计8229只，总规模高达22.7万亿元。继6月新发基金数量有所回升，7月中上旬市场依然继续回暖。Wind终端机构用户对基金的关注度与5-6月持平，好于3-4月。基金仓位水平相较上一个月没有太大变化，整体仓位在64%左右，普通股票型、偏股混合型等权益类基金仓位较高，普通股票型仓位高达88%。

（3）外资：保持净流入态势，但流入速度明显放缓。截至2021年7月28日，北向资金累计净买入达到14303亿，其中沪股通和深股通分别净买入7068亿和7235亿。整个6月份北向资金新增净买入43亿，比5月154亿大幅下降。

（4）杠杆资金：融资杠杆继续增加。截至2021年7月28日，沪深两市融资余额达到1.66万亿，较上月增加319亿。流动性相对宽松，加上市场结构性回暖，投资者加杠杆意愿有所回升。但杠杆资金再次回到高位，绝对水平已经达到2015年4月水平，杠杆势必会加剧市场波动。

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