掘金A股一季报：四类行业景气度高，把握三条主线

在牛市前期，市场由估值驱动，不管你有没有业绩，都可以鸡犬升天，甚至没业绩的弹性更大。但到了牛市后期，市场转向业绩驱动，估值的泡沫总会逐步破灭，个股之间也会跟着业绩明显分化，有业绩的继续涨，没业绩的可能就会爆雷。

五一节后的市场就明显呈现出这种结构分化的特征。一方面风险越来越多，市场波动加大，尤其是一些前期反弹较多的消费和医药板块，根本原因在于目前这些还是在高估值区间，类似2月份和近两天的波动绝对不是最后一次。另一方面机会也依然不少，虽然市场总体很惨烈，但依然有不少行业和个股是上涨的，涨得最好的就是我们近期策略报告提示的周期中上游，钢铁采掘涨有色连续保持2%以上的涨幅，背后的逻辑也很简单粗暴，就是受益于经济复苏，行业业绩好，螺纹钢已经逼近6000元大关，这些行业正处在量价齐升的躺赢阶段。

我们在上月的巨丰大类资产策略报告中提到，牛市后期要稳中求进，其中做好防守是最重要的，最好的防守就是低估值、强业绩，而在高估值板块的进攻一定要适度，由此构建一个相对稳健的投资组合，抵御随时有可能卷土重来的市场巨震。

从目前的经济和政策环境来看，这种状态可能还会继续，业绩依然是最重要的市场变量。截至2021年4月底，A股的全部上市公司都已经披露2020年年报与2021年一季报。我们可以根据年报和最新的一季报来寻找下一阶段的投资主线。

2021年一季度全部A股净利润同比增速大幅提升至54.3%，剔除金融两油后同比增速达到116.4%，业绩显著改善。当然这里面有2020年疫情影响和宽松政策的影响，但即使不考虑基数因素，以2019年一季度为基数计算两年的净利润复合增速，全部A股净利润增速也达到10.4%，剔除金融和两油后复合增速为7.8%，数据还是要高于过去3年，说明A股目前处在业绩高景气的区间。不过从环比来看，2021年一季度的净利润增速较2020年四季度的67.1%有所下滑，随着经济复苏逐渐向中后期切换，预计未来三个季度，净利润增速将呈现出继续下滑的态势。

从主要市场板块来看，创业板和科创板业绩改善高于主板，成长属性仍然占优。2021年一季度主板上市公司净利润同比增速为52.2%，2020年四季度同比增速为54.4%。创业板上市公司一季度净利润增速为123.2%，2020年四季度为31.7%。科创板上市公司2021年一季度净利润增速为120.3%，2020年四季度为37.2%。主要板块业绩都有显著改善，但主板相较于2020年四季度环比增速有所回落，而创业板和科创板大幅提高。即使剔除低基数效应，才用两年年化复合增速衡量，创业板、科创板2021年一季度近两年净利润复合增速为31.1%和24.5%，仍实现较快增长，盈利能力向好。

图表：2021年一季度申万28个行业净利润及同比增长率

行业

净利润(亿元)

增长率(%)

2021Q1

2020Q1

化工

791.6

-23.6

3456.1

采掘

633.8

55.3

1046.5

汽车

304.5

50.9

497.7

计算机

37.4

-12.5

398.4

交通运输

234.1

-83.1

381.6

有色金属

192.9

43.1

347.7

纺织服装

50.3

13.1

285.2

钢铁

264.7

77.7

240.6

休闲服务

19.0

-16.0

218.7

机械设备

282.2

98.4

186.9

商业贸易

87.4

30.9

182.7

轻工制造

127.4

48.4

163.3

电子

377.7

146.8

157.3

电气设备

233.5

96.5

141.9

通信

66.9

32.0

109.5

家用电器

176.9

85.7

106.5

建筑材料

130.4

67.1

94.3

传媒

111.8

58.6

90.6

建筑装饰

406.7

231.7

75.5

医药生物

507.1

300.6

68.7

公用事业

356.1

230.8

54.3

食品饮料

501.1

396.5

26.4

非银金融

1313.9

1071.2

22.7

综合

7.0

6.7

4.8

银行

5138.0

4911.2

4.6

农林牧渔

160.2

154.4

3.7

国防军工

46.3

54.1

-14.4

房地产

204.4

240.1

-14.9

数据来源：Wind，巨丰金融研究院

从具体行业来看，2021年一季度申万28个一级行业中除军工、房地产外，有26个行业盈利增速为正。其中有17个行业利润增速超过100%。业绩比较好的行业主要是四类行业：

第一类是经济复苏中盈利弹性较大的顺周期行业，主要是周期上游和中游板块。随着国内外经济复苏，需求扩张带动了上游原材料价格的大幅上涨。化工、采掘、有色、钢铁等上游、中游板块业绩增速均有大幅提升。而下游板块由于成本压力上升，向消费者转嫁又比较困难，因此业绩改善并不算特别明显。

化工行业一季度实现净利润791亿元，盈利增速为3456%，在所有行业中排名第一。如果以2019年一季度的净利润为基础，按照可比口径计算各行业近两年来的净利润年化复合增速，也有37.4%。其中，龙头万华化学、荣盛石化2021年一季度实现归母净利润66亿，26亿，同比增长380%、113%，增速达到近3年高点。

采掘行业一季度实现净利润633亿元，盈利增速为1046%，在所有行业中排第二。如果以2019年一季度的净利润为基础，近两年来的净利润年化复合增速为29%。其中，煤炭开采盈利同比增速为61%，增速较2020年四季度有所放缓。石油开采盈利同比增速为280%，大幅扭亏为盈，这与今年以来原油价格上涨有关。其中龙头公司贡献了主要的业绩增量，中国石油净利润为277亿元，仅这一家公司就占板块全部净利润的44%。

有色金属行业一季度实现净利润192亿元，盈利增速为347%。如果以2019年一季度的净利润为基础，近两年来的净利润年化复合增速为47%。各细分板块都实现较高的景气度，工业金属、稀有金属、贵金属、金属非金属新材料2021年一季度增速分别达到635%、2746%、64%和189%。年初以来，以铜、铝为代表的工业金属价格快速上涨，LME铜价年初以来已经涨了28%，最高突破1万美元，带来相关企业的利润上升。龙头紫金矿业一季度净利润同比增长144%，创下2017年以来的高点。以锂为代表的稀有金属除了受益于经济复苏外，还是新能源汽车的主要上游原材料，下游需求扩张空间较大，业绩增长最快。比如赣锋锂业一季度实现净利润4.76亿元，同比增长了60倍。

钢铁行业一季度实现净利润264亿元，盈利增速为217%。如果以2019年一季度的净利润为基础，近两年来的净利润年化复合增速达到51%，盈利增长非常快。钢铁行业业绩的明显改善，主要由于螺纹钢价格的快速上涨。年初至今，螺纹钢价格涨幅高达30%，目前已经达到的5649元的高位。螺纹钢涨价直接受益的就是钢铁公司。龙头公司宝钢股份、华菱钢铁几乎都实现了翻倍增长，净利润分别为54亿、21亿元，增速分别达到248%、81%。

第二类是前期受疫情影响较大的行业，以交通运输、休闲服务为代表。在疫情期间，这两个板块受冲击最大，因此去年一季度的基数比较低。今年在疫情影响逐渐消退后，复苏的弹性比较大。交通运输行业一季度实现净利润234亿、盈利增速为382%。休闲服务行业一季度实现净利润19亿元，盈利增速为218%。不过需要注意，这种行业的业绩高增主要原因就是去年疫情影响下的低基数，并不是行业本身的基本面出现了实质性改变。如果以2019年一季度的净利润为基础，这两个行业近两年来的净利润年化复合增速还都是负增长的。比如休闲服务板块的龙头中国中免，虽然与2020年同期相比，中国中免一季度净利润暴涨130倍，但如果从近两年来的复合增速来看，增速只有10%。

另一方面，板块内部的分化非常大。从交通运输板块来看，物流板块业绩改善放缓，一季度仅增长1%。航空机场板块受春运就地过年政策影响，一季度业绩同比大幅下降391%。航运需求爆发式增长，恢复式增长，港口板块业绩放量，一季度净利润同比大幅增长423%。从休闲服务板块来看，除了中国中免所属的旅游综合板块一季度业绩增长422%以外，餐饮、经典、酒店板块，一季度业绩增速分别为45%、85%和5%，业绩改善幅度差距较大。

第三类是受益于经济复苏和行业景气度提高的消费，以汽车为代表。汽车行业一季度实现净利润304亿元，盈利增速为497%，在所有行业中排第三，净利润和净利率创下19年以来单季新高。如果以2019年一季度的净利润为基础，近两年来的净利润年化复合增速为16%。汽车行业不只与经济周期相关，还受到政策周期、置换周期等多重因素影响。一方面，经济复苏推动内需上行，乘用车市场量价齐升。另一方面，2021-2023年对应2016年中国汽车销量高峰年份首购车主5-7年的置换周期，预计行业在未来2-3年内将持续增长。虽然与上游周期行业相比，汽车作为下游行业，原材料价格上涨对行业造成一定不利影响，供给还受到芯片短缺的制约，但这些短期因素不改行业复苏趋势。

第四类是处于技术景气周期的科技板块，以电子为代表。计算机板块2020年受疫情影响较大，净利润同比大幅下降，但是2021年一季度却表现亮眼。计算机板块一季度净利润37亿，盈利增速为398%。像金山办公、恒生电子等龙头企业业绩大幅度增长178%、475%。不过，计算机板块一季度的业绩高增还是与去年疫情期间的低基数有关，两年复合增速是-26%。电子板块则是受益于子行业消费电子及半导体高景气度影响，一季度净利润378亿，盈利增速为157%。其中，光学光电子一季度净利润翻了12倍，消费电子和半导体板块一季度净利润也都翻倍。

总结一下，从2021年一季报来看，A股整体业绩大幅提升，许多行业和板块净利润增速创下历史新高，虽然有低基数的原因，但不可否认的是A股目前仍处于业绩改善周期，沿着业绩改善的主线，在今年剩下的市场里应该还能找到不错的机会。如果从业绩的角度来看下一阶段安全边际比较高的行业，主要有三个：第一是周期行业，尤其是受益于业绩增长较快的周期中上游板块。核心就是商品涨价周期仍未结束，即使不是一线龙头公司，业绩都会受益于行业整体的复苏而快速增长。二是核心消费行业，尤其是一些本身景气周期就在上行的消费类行业，在经济复苏进入中后期后，有望受益于涨价带来的业绩弹性。三是高景气度的科技行业。不过在经济复苏期，利率趋势性上行，对于成长板块来说一定会面临较大的杀估值的压力。只有业绩增速很高的硬科技龙头，才相对有一定的安全边际。